新年第一周，央行普降存款准备金率100个基点，其中1月15日和1月25日分别下调50个基点。今天收市后不久，央行在网站上发布了降准公告，紧接着今天早些时候李克强总理在考察中特别提到要运用好“全面降准”工具的表述。虽然这是2017年以来的第六次实质意义上的“降准”，但却是2016年2月以来的首次字面意义上的“全面降准”。此前，央行分别于2017年9月30日宣布定向降准、2018年春节期间设立“临时准备金动用安排”、2018年4月宣布“定向”降准部分用来置换到期MLF、2018年6月底大范围降准用于支持“债转股”项目执行和鼓励小微企业贷款、以及2018年10月“定向”降准以提振普惠金融和置换MLF。到2019年1月底，实际操作中的存款准备金率已经累积自2018年共下调了4-5个百分点（各银行降幅略有不同）。

根据央行的公告，此次降准将“净”释放流动性8,000亿元。虽然货币政策操作仍具有较大的灵活性，最终释放的流动性总量可能高于或不及这个数字，但此次全面降准的信号意义较为明确，即货币政策继续向“稳增长”倾斜。央行还表示，1季度到期的中期借贷便利（MLF）将不再续做，而我们跟踪，MLF 1季度到期量达1.2万亿元。考虑到此次普降共释放流动性约1.5万亿元，央行可能会增加其他的再贷款工具存量，如最近刚推出的TMLF。然而，值得注意的是，自2018年4月央行开始通过降准置换MLF以来，MLF余额累计增加了9,000亿元。与之形成反差的是，2018年4月和10月两次降准名义上替换的MLF金额合计应达1.35万亿元。以上分析凸显货币政策操作的灵活性，即实际注入流动性的金额可能与公布的数字有出入。但是，不到3个月内的再次降准，且全面降准，显示货币政策继续向“稳增长”的立场倾斜。

考虑到内需外需增长均面临较大挑战，此次降准旨在为实体经济提供流动性支持。此外，降准也有助于（部分）弥补春节长假前的流动性缺口。2018年12月国内制造业PMI指数跌破枯荣线50下行至49.4%，录得2016年3月以来的最低水平。内需增速也在几个关键领域明显放缓——包括可选消费需求、地产购置和投资需求、以及制造业资本开支等。此外，受全球制造业景气度下行、及“抢出口”效应消退的双重拖累，近期外需也在快速走弱。另外，春节前通常会出现超过1万亿元的流动性缺口，这也在央行公告中被列为选择当前降准的原因之一。然而，8,000亿元的流动性释放不足以弥补节前的流动性缺口。

往前看，我们预计2019年内还将降准100-200个基点，同时，央行公开市场操作（OMO）利率也大概率下调。此外，虽然此次降准临近春节，我们仍不排除央行节前再次动用“临时准备金动用安排”（CRA）或通过其他操作较大规模补充流动性的可能性。我们重申，考虑到信贷需求走弱、金融监管收紧以及（被动）财政融资缺口大幅扩张，央行需要继续降准，并可能下调OMO利率以配合今年较大规模政府债券的发行。此外，随着企业投资回报率下降、通胀下行，加权平均贷款利率和无风险利率也会相应下行。然而，鉴于需求端政策仍然偏紧、监管环境继续趋严，我们将密切关注调整后社融的环比增速的变化、以最终衡量此次流动性投放的效果。我们认为，在制约地产需求、地方政府融资和信贷扩张的政策没有及时调整的情况下，货币政策的传导可能继续受阻。我们认为，评估稳增长措施效果的最优（领先）指标是调整后社融增速——调整后社融增速的显著、持续回升往往会领先总需求复苏。