分散是唯一的免费午餐

在中国,我们服务的客户以40岁左右的年龄层为主。我们还看过一些财富管理报告,中国财富人群中平均资产量10亿元以上的平均年龄才40岁到50岁;如果是平均资产量在1亿元左右的人群,平均年龄也就38岁左右;再往下降到1000万元,平均年龄可能只有30岁左右。这决定了整个中国客户市场是创富型市场。

掷硬币的风险

我有一张资产负债表来记账我投资的所有理财产品。我会详细记录每种产品的购买时间、净值、最近一年的表现,以及它在我的资产配置策略里面占据什么样的位置。大概很少人会用我这种方式来管理财富,但理财其实是一个每个人都在做的事情。你可能不买基金、股票,但可能用过余额宝,即使你只把钱存在银行里,也是一种理财方式。

过去几年很多人都炒股票。我们做过一个统计,从股票市场成立到2016年,所有的年份加在一起,股票年均带来的财富增长是13%。也就是说,如果从股票市場成立的第一天一直投资到现在,你既不买卖,也不退出,只是跟踪股票市场的收益,那么这个收益就是13%。为什么大家感觉在股市中赚钱像这个数字反映得那么容易?核心的原因就是中国的股市波动率太大了。我们统计过,中国股市的波动率是30%。那13%的收益对于30%的波动率,这个数字意味着什么呢?简而言之,就是你在里面获得盈利的概率只有60%,你在股市中亏损的概率是40%。这个概率其实只比掷一个硬币的概率略好一些而已。

如果你幸运地投中了硬币,也不意味着你还能享受高收益。13%这个数字其实和过去这20多年中国名义GDP增长的数字是基本相近的。事实上,在所有其他主要发达国家和新兴经济体,股票的长期收益率都是与经济增长息息相关的。那么如果我们认为,整个中国的经济面临一个相对来讲低增长的时期,隐含的一个结论是,整个中国的股票市场的收益将会不如过去的这20多年。

与此同时,近几年,中国的债券市场波动率大概上升了50%;而人民币兑美元汇率的波动率大概上升了100%。过去一年,我们见证了全球各种“黑天鹅”事件,背后反映的是全球政治和经济格局的变革。市场的波动将是未来的常态,未来的理财会比过去更加需要智慧和技巧。

回顾过去的10年,中国财富市场的变化非常大。我在2008年正式加入中国国际金融股份有限公司。2007年恰好是公司开始发展财富管理业务的第一年。2009年底的时候,公司组建了财富研究部来支持整个财富管理部的客户需求。我们做的第一件事就是考察国外的财富管理行业,对中国的行业趋势做一个比较和判断。

当年做研究时候,我们最直观的感受就是体量的差异。2009年,中国私人财富市场规模仅5.4万亿美元,和美国的35.1万亿美元,甚至日本的14.9万亿美元相比有非常大的差距。中国的GDP增长那么快,但中国人积累下来的财富在世界上并没有排上号。另外,和国外相比,中国人可投资的金融产品的差距更大。当时,国内的金融产品大概只有四五大类,规模只有十几万亿元人民币,而美国光公募基金这一个类别的体量就达20万亿美元。这些数据让我们判断:当前的现象是不合理的,未来中国财富的增速一定会很快,而现有的金融产品肯定无法满足财富增长的需求。

2010年以前财富管理行业没有现在这么兴旺,大部分人理财的方式也非常单一。其中一个重要的原因是,在那以前,如果能买上房子,就意味着你就不再需要考虑其他的理财方式。2010年,房地产市场开始调控,大家第一次意识到买房行不通了。
与此同时,当时的非标信托市场也非常兴盛。非标信托是针对某一公司某一个项目,由信托公司发行的私募债务贷款产品。现在大家已经意识到,信托并不是一个保本保收益的产品。但在当时,整个市场在往上走,雪球能滚起来,信托的违约率不像现在那么高,很多人是把它当作保本保收益产品来购买的。当时的信托产品一年期有8%到10%的收益率,两年期的收益率在11%~12%左右。这意味着7年左右财富就能翻一番。当时很多在海外做资产管理的朋友经常向我们感慨,羡慕国内的信托产品。在他们的市场条件下,一个高风险的产品每年有10%的收益率就是很不错的了。总之,当市场情况好的时候,大家理财方式单一,对专业的理财指导并没有需求。

2010年的时候,国内还没有现在这么蓬勃发展的第三方独立理财机构。证券公司等金融机构也没有成立真正意义上的财富管理部门。大家的运作方式是做什么就卖什么,比如信托公司的财富管理部,实际上卖的就是自己的信托产品,归根结底其实是以销售为目的的。

在对当时的市场进行调研以后,我们很明确地认为,未来真正能够给客户带来财富管理价值的一定是两点。第一是资产配置的理念——鸡蛋不能放在一个篮子里。市场再往后发展,绝对不会再有什么东西一定能赚钱这样的机会,风险和收益一定是配比的,必须按照你个人的情况量身定制一个投资方案。

第二是专业理财的重要性。中国有一个普遍现象:熟人理财。我身边的朋友大部分都是金融行业的从业者,即使是他们也同样存在这样的现象:朋友买什么,我就买什么。昨天还有一个朋友和我抱怨因为跟了熟人的风,买产品买亏了。这种现象存在的根源在于信任。我们的财富管理行业这么年轻,相对于一个你并不了解的理财经理,你当然更加信任你的朋友。但是,这并不是一个有效率的理财方式:当你在有限的朋友圈子里去选择的时候,你只能看到整个市场的一个角,信息量非常有限。专业机构能够帮你打破信息壁垒,在掌握更全面市场信息的情况下做出决策——未见得说一定能让你赚钱,但至少它可以给你一个更大的一个视角。

中国财富人群年轻20岁

2010到2015年,中国个人财富市场的最大特点是产品迅速丰富起来了。2011年初,我们第一次召开针对财富管理客户的财富论坛。我印象特别深刻的是,当时我们把主题定为“未来十年是产品的十年”。我们想传达二层意思:第一,中国金融产品的规模会急速扩大;第二,人们不再会像过去一样采取单一的理财方式,会更多通过金融产品的购买来理财。后来的事实证明,我们的预测是正确的。

2010年之后发生了几件标志性的事件。一个是当时的银根收紧了,所以导致非标信托的收益率特别高,很多人接受了产品理财概念,首先买的产品就是信托产品。另一个标志性事件就是出现了多元化的证券产品。2010年之前,国内的证券产品仅仅局限于股票基金,2010年之后开始有了对冲基金,这意味着整个证券产品市场不再只是跟股票市场相关了。另外一个关键的变化就是整个私募股权基金的市场发展起来了。

2010年我们做私募股权二级市场调查的时候,整个市场大概是一个二八格局——中国80%的所谓私募基金都是美元基金。包括阿里巴巴、腾讯等公司为什么会选择在境外上市,就是因为最开始获得的风投的钱都是美元基金。创业板开了之后,越来越多的公司愿意回到A股上市,这刺激了人民币的发展。现在私募基金的格局同样是二八开,但是反过来了——80%都是人民币基金,而且这个格局的变化全部是增量构成的。这些事件使得理财市场变得越来越多元化。

如何在这个多元化的市场中配置自己的资产?我们的理念是这样的:首先你需要有一个资产的长期配置计划,这个长期配置可能覆盖5年到10年甚至更长的一个期限,我们称之为战略资产配置。同时,你还需要有战术资产配置——在你的长期资产配置方案之上,安排一些短期的配置。比如2010年的时候,我们觉得整个非标信托可能还有两三年的好日子,那我们就会在整个大的战略资产配置的基础上有一个战术性调仓。

另外,客户的資金需求也是一个因素。有客户说,我这笔钱10年之后可能会要给孩子用。这意味着他在10年当中没有资金需求。我们就会问他:是否愿意在这个过程中承受多一些风险?这样可能能够把10年的预期收益率拉得高一些。如果客户预期这笔钱明后年就要用,我们就会推荐他做一个更为稳健的配置:你用钱的时间点距离现在很近了,任何一个市场都不可能保证一两年之内就能赚钱。我们会更推荐他把这个稳健类的资产的配比提高,降低风险资产。

还有一个影响因素是客户个人的特点。我个人的观察是,中国财富人群的年龄整体都比世界偏低至少20岁。2010年我们去日本做财富管理行业调研的时候,他们说他们主要服务的客户在60岁左右,我吃惊得下巴都快掉了。对方解释说,日本的社会结构比较稳定,真正掌握财富的是退休之后的这群人。对于这些人来说,你拿到一笔很大的退休金,目标是让这笔钱能够保证你未来几十年的生活质量。

在中国,我们服务的客户以40岁左右的年龄层为主。我们还看过一些财富管理报告,中国财富人群中平均资产量10亿元以上的平均年龄才能到40岁到50岁;如果是平均资产量在1亿元左右的人群,平均年龄也就38岁左右;再往下降到1000万元,平均年龄可能只有30岁左右。这决定了整个中国客户市场是创富型市场。

一个38岁的客户是可以承受炒股票的风险的:今年就算我亏了30%,没关系,我还有现金流,有工资、奖金和产业。而一个60岁的客户,他新增的现金流就很少了,不会再愿意再去承担太多风险。过去改革开放这30多年造就了一批高净值个人,而且这批高净值个人的新增财富并不是来自理财,而是自己赚出来的,他们完全可以承担更多理财风险。

“未来十年是属于资产配置的”

资产配置这个圈子里面有一句话:“只有分散是唯一的免费午餐。”所有的投资都是一份风险一份收益,只有大类资产的分散才能够带来收益风险比的提高。

我们经常说,资产配置是一个反人性的东西。举一个简单的例子:你有两块钱,要做资产配置,我给你的建议是一半资金投股票,一半投债权。这样的好处是:股市涨的时候,你能有一定收益,股票跌的时候,你也不至于损失很多。你最初可能也同意我的说法,但是明白一个道理和真正能身体力行去践行这个道理完全是两码事。过两天,一旦股市涨得快,你很难抑制住把更多的钱投向股票的冲动。但其实这是不符合资产配置理念的。根据资产配置理念,当股市上涨让你在股市当中的钱从1块变成1块5的时候,你仍然能够理性地把这多出来五角拆成两半,一半投入股票,一半投入债券。这样你可能会错过一些股市上涨的收益,但在股市下跌的时候你能够得到非常好的保护。

过去这些年,每年我们都会发现客户的资金集中流向一个或者两个领域。这个现象应该分两个方面来看。一方面,每一年的市场环境不一样,这种流动是必然的。2013年的时候,货币基金在风险特别低的情况下上来就5%到6%的收益率,大家都在买支付宝的余额宝、腾讯的理财宝这些“宝宝类”产品。

幸运的是,这些产品的风险并不大。但是我们特别想引导客户接受一个理念:不要盲目地去跟风。在2015年的时候,我们观察资金流向,很多加仓都发生在4月到5月份之间。我印象中四五月份的新发基金量是非常大的,而紧接着从6月15日至7月8日,短短半个月,中国股市从5178点到一度跌破3500点。

最近一年人民币的汇率变化比较大,也有客户会问要不增加海外产品的购买比重。我们一直强调的是:如果你的消费就是在国内用人民币完成的,就不要去赌人民币币值涨跌。购买海外的产品,比如QDII基金、美股、黄金是为了多元化你的资产配置——多元化的结果是你持有的各种资产之间的相关性降低了,等于分散了你的投资风险。这就相当于你在风险不变的情况下增加了收益。从去年开始,我们看到一个有非常明显的现象:国内外的市场呈现出一个反向变动:国内市场在下跌的时候,海外的市场在上涨。所谓反向变动本质就是国内外理财产品的相关性低,这个东西就是一个免费的午餐。

从2015年初开始,我们特别强调资产配置,因为我们判断整个资产腾挪的速度和多资产轮动的速度可能会加快。过去这些年会有经济单边的上行或者下行,这样的情况下比较容易抓住财富增值的机会。但2015年以后,利率往下走,经济处于调整期,我们可能再很难遇到一个特别大的趋势性的机会,除非是宏观经济面有一个特别大的变化。当经济就停留在一个6%到7%的GDP年增长水平上的时候,当没有一个特别大的单边机会出现的时候,追涨杀跌可能就更危险。所以我们觉得未来10年是属于资产配置的:你单资产赚钱越来越难了;如果你不做配置,那你在资产轮动的过程中可能就会很受伤。

事实证明,2015年就是一个大起大落的市场。以前牛市也没那么短,熊市也没这么短。我们印象特别深的一点是,客户在经历了2015年的市场波动之后,风险意识大大增加了。很多客户跟我聊,从前总是问什么东西能赚钱,现在基本上都会这么问:什么东西能赚钱?它的风险在哪里?

2017年投资建议

2016年初的时候,我们的建议是减配股票、股票类基金等权益类资产,但是今年初的时候我们的这个观点就调整了,认为2017年应该增配权益类资产。

2016年初的时候我们的判断出于几个因素:一方面当时有一个熔断政策。我们觉得这个熔断政策具有不确定性;另外一方面我们觉得整个2016年还是会面临流动性的不确定性。2015年底的时候因为经历一个四季度的反弹,很多券商特别乐观,觉得没问题了,股灾1.0、2.0都过去了,但是我们当时感觉流动性不会一直宽松下去,足以支撑这个股票市场往上走,市场有点过于乐观了。

2017年我们把股票从原来低配调到高配也有几个原因:我们觉得整个全球的经济在2017年会比2016年会好一些,一个体现就是美国经济好转,美国现在已经进到一个加息通道。同时中国经济也有好转,一个迹象是走出通缩。去年开始整个商品价格止跌企稳了,而且甚至有一个反弹。基本面上有这样的支撑,我们觉得今年的收益的来源可能股票会比较好。

从2016年的产品市场中看到,另类的投资收益其实是显著优于传统投资的。2016年债券私募平均获得了2%的正回报,股票私募平均下跌了9%,但是另类投资中期货私募平均上涨了15%,量化私募虽然受市场流动性的影响,但也实现了1个百分点的正回报。这说明,在市场比较波动的时候,另类投资具有风险分散和收益稳定器的作用。2017年着重关注的另类投资有几块:私募股权基金、海外对冲基金、黄金的配置,这些都能对传统资产的风险起到分散的作用。

本文作者系中金公司财富服务中心负责人、执行总经理,文章发表于《三联生活周刊》2017年第27期。