把握资产配置的“免费午餐”

2014年底中国私人财富总量已达112万亿人民币,占全球的11%,成为仅次于美国的第二大私人财富市场。过去高净值个人财富增长主要由实业和经济增长推动,而投资资产普遍集中于存款、理财和房地产,投资风险较为集中,分散化较为欠缺。经济新常态下实业和经济增长弱化,已经积累起来的如此规模的财富如何进一步优化配置,实现保值增值正成为中国投资市场越来越重要的课题。与此同时,A股市场近一年的大幅波动也向投资者提供了风险控制与专业管理最现实的一课。能够带来满意回报的单一资产不可避免的需要承受相对较高波动。

事实上,国内外的研究都表明,只有做大类资产配置,实现风险的分散,才是真正唯一的“免费的午餐”。大类资产配置策略是帮助投资者获得资产长期保值增值的最为可靠工具。以中国市场的数据为例,2007年以来,单独投资股票或单独投资债券,都没有简单平均的投资股票和债券的资产配置组合表现得好,因为在起伏相对较大的市场环境中,真正长期的坚持大类资产的配比,往往比在某一类资产中投资更事半功倍。正因为如此,海外年金、捐赠基金等成熟机构投资者,才更愿意选择资产配置作为投资的主要模型,高净值个人和家族办公室也都以资产配置理念指导投资。

随着国内投资工具的丰富、客户理念的成熟、财富管理机构的专业化,国际上已经非常成熟的资产配置也在中国成为可能。我们相信,2016年将是中国高净值客户认识、重视并最终实践资产配置的元年,资产配置的大时代正在开启。

国际成熟通用的大类资产配置框架主要基于三个工具贡献收益:战略资产配置(SAA,  Strategic Asset Allocation)、战术择时(TAA, Tactic Asset Allocation)和产品筛选。组合投资管理以长期战略资产配置为基础,辅以战术资产配置进行短期择时调整,并通过优选底层投资产品提供超额收益。其中,战略配置的决策重点在于把握未来5-10年经济增长与通货膨胀的长期中枢,而非周期内的波动。战术配置则结合对经济周期的判断,在战略配置的基础上进行配置比重的小幅调整,有望获得更高回报。战略、战术策略之外,还通过优选底层投资产品,获得超越大盘的超额收益。

战略配置、战术择时和产品筛选中,合理的战略资产配置决策是决定投资收益的关键。美国多项学术研究(Brinson, Hood, and Beebower (1986), Brinson, Singer, and Beebower (1991), Ibbotson and Kaplan (2000))显示,长期来看,基金投资收益的变化中大约90%,甚至90%以上,可以归因于战略资产配置政策的变化。从背后的理论逻辑来看,专业投资者合理判断市场长期收益的重要驱动因素的把握性更高,但对市场短期变动和战胜市场获得超额收益而言,投资获利的难度较大。
投资者采用资产配置专业投资理念需要全方位做好投前、投中、投后的各个环节。

投前:契合投资者长期收益和风险特征,设定投资目标

国际成功投资经验中,资产配置通常以战略配置为基础,辅以战术配置短期调整。战略配置是决定资产组合长期收益、风险特征的主要因素,因此必须契合投资者的长期投资目标。投资者的风险和收益类型定位是一个需要具体分析的问题,应针对每个投资者定制化地设计投资组合。

专业资产配置服务一般从投资者的家庭基本情况、投资诉求和风险偏好出发,建立系统化的投资目标定位评估体系,综合考虑投资者的家庭状况、资产负债结构和潜在变化、风险偏好、收益目标、流动性需求、时间跨度预期等因素,并考虑投资者的实际投资限制、税收等问题,据此给出投资者的投资目标定位建议。

不同类别的投资者通常在投资目标上存在较大差异。一般来说,对个人投资者而言,越是有稳定、较高的未来收入、净财富规模越大、年龄越小,则短期出于流动性压力需要赎回组合的可能也相对较小,因而具备更高的风险承受能力,应该采取更为积极进取的配置模式。相反,未来收入较低或不确定性大、财富规模较小、中老年投资者,短期流动性压力相对较大,稳健型、平衡型的配置模式将是更佳的选择。

投中:进行专业化战略资产配置、战术择时和产品筛选

1)构建战略资产配置的最优组合

战略资产配置决策是投资组合管理的基础,也是投资收益和组合风险的最大决定因素。需要注意的是,由于中国市场监管限制较多,未来市场化结构可能发行系统性的变化,战略组合的构建需要结合量化模型和定性判断。专业机构需要深度研究不同资产的跨周期特征,通过历史数据分析每种资产的长期资产属性,包括历史收益、波动率和资产间的相关性,以及背后的驱动因子,并根据中长期宏观经济和市场环境的深入分析,在量化模型的基础上,借助回溯检验、归因和情景分析等工具,对组合配置比例进行理性调整,得到契合投资目标的最优战略资产配置组合。

2)进行战术资产配置调仓

战术配置在短期投资环境发生变化的条件下,适度调整各类资产当前的目标权重,本质上是在战略配置的基础上,融入小幅的择时操作,以增强收益水平。

投资时钟是战术配置的重要理论框架。在经典的投资时钟框架下,股票、债券、商品、现金的轮动,与经济增长、物价水平的周期波动紧密相关。投资时钟框架的应用难点在于预测和界定未来宏观经济的周期演变方向。现实环境中,没有人拥有能完美预测经济走势,且每次短期调仓都会存在交易成本,因此战术调仓只是对战略配置的小幅调整,战略配置仍是长期投资组合获益的关键。

3)优选底层投资产品提供超额收益

底层产品投资的目标是在优选投资管理人的基础上,获得超越大盘的超额收益。重点投资于具有较多积极投资管理机会的资产类别,合理接受非流动性资产,并采取价值导向的投资策略可以提高投资成功的可能性。筛选投资管理人需要对历史投资业绩、管理人投资理念、投资策略、风控原则等各方面进行全面的定量和定性分析,普通投资者面临信息不对称、系统化研究体系欠缺、耗费时间精力较多等障碍,可以依赖专业产品研究机构的专业建议。

投后:组合后期持续调仓再平衡

在建立资产组合之后,组合调仓再平衡是后期主要的维护工作。主要分为三个层面:战略权重再平衡,战术不定期微调和底层投资产品的实时跟踪。

战略配置调仓层面,由于每一期各资产涨跌不同,随着时间变化,组合中各资产的权重将逐步偏离目标水平。权重调整通过申赎资产使权重回归目标水平,赎回涨幅较大资产、申购涨幅较小资产。根据我们的实际回溯检验,定期权重调整有望提升长期回报率。调仓频率为一年一次时,收益增强的效果最为明显。此外,随着时间的推移,投资人的投资目标可能发生一定变化,需要及时根据投资者需求变化重新进行战略配置目标的调整。

在短期投资环境发生变化的条件下,在战略配置的基础上融入小幅的择时操作可以增强收益水平。值得注意的是,战术择时操作存在相对风险,若没有确定性较高的投资观点支撑,最好的选择还是坚守战略配置,因此战术仓位仅是对战略仓位的微幅调整。同时,调仓操作存在时间、费用和潜在收益的交易成本,需要进行综合权衡。

此外,底层投资如管理人发生变动可能影响投资收益,需及时调仓优化。投资者需要在后续投资中跟踪产品管理人变动情况及时动态调仓,克服信息不对称、耗费时间精力较多、时效性欠缺等障碍。

本文作者为中金公司财富研究部副总经理刘国东,文章发表于《财富管理》杂志2016年5月刊。