换届年的风险和机会

如果美国经济温和增长,欧洲经济温和衰退,黑天鹅事件(如欧元区解体)不会发生。新兴市场有望推出新一轮政策刺激内需,实现软着陆。

回顾2011年,四个“超预期事件”对全球金融市场产生了重要影响:油价下跌、金价下跌、瑞士法郎后期下跌、欧债危机持续恶化。

这四个“超预期”都离不开市场和政府的博弈。政策的变动导致了市场价格发生巨大变化,参与者的策略不得不及时做出相应调整。对于宏观经济政策的制定,其挑战已经超越了传统的研究总量供求关系和价格波动,开始涉及到什么是传染机制、市场信心的作用与影响、道德风险以及民意,等等。

2012年是全球范围内的选举换届年,政策的不确定性进一步升高。几大联合国常任理事国包括美国、俄罗斯、法国将举行大选,中国也将召开“十八大”,换届结果将影响全球政治经济新格局。一些重要的能源产地如委内瑞拉、墨西哥、蒙古等国也将迎来大选,这会对相应的能源品类价格产生一定影响。

中东同样值得关注。若出现区域性冲突升级,将引发全球市场的动荡。

欧洲债务危机的爆发,源于国家之间差异过大,同时缺乏国家之间政策方面的有效协调机制。生产要素远未实现自由流动和最优配置。欧洲央行(ECB)的目标是维持总体价格稳定,从而限制了在现有法律框架下ECB大规模地救助政府、货币化国家主权债务的可操作空间。在ECB事实上成为真正的最后贷款人之前,欧洲债务危机存在恶化的可能。

也存在另一种积极的可能:在去年12月欧盟峰会达成协议的基础上,各国迅速推进财政联盟在法律和操作层面的细节,并促使ECB更深入地介入到应对危机中。比起2011年,ECB在2012年会更有所作为。ECB在资产负债表的扩大方面一直比较审慎。自危机开始以来,资产负债表扩大了约80%,相比之下,美联储的资产负债表扩大了约230%,英格兰银行是205%。

为什么ECB值得期待?首先,市场将倒逼改革。今年2月至4月,欧债问题又会于期而至,届时欧洲再融资风险会大幅度增加。

同时,欧洲银行对“欧猪五国”拥有巨大的风险敞口,如果意大利、法国的问题进一步引发,风险将进一步加大,不排除会爆发银行系统危机的可能。

其次,新任行长是意大利人,马里奥·德拉吉是麻省理工经济学博士,理解凯恩斯主义,在意大利财政部任过高官,也曾担任高盛投行副总裁。意大利人做欧洲央行行长,50年一遇,现在时势造英雄,德拉吉值得一搏。

下半年的下行风险更多将来自美国。因超级委员会(Super Committee)未能在去年11月达成协议,美国将于2013年开始自动削减财政开支,对中期经济增长不利。而今年即将到期的个人所得税减免如果无法延续,可能直接抹去2013年GDP增长1个百分点。

今年11月将迎来在任总统谋求连任的保卫战,如果奥巴马连任失败,或者仅是小胜(民主党失去参议院和众议院多数席位),则明年美国经济滑入衰退的可能性将加大,因为小胜的政府仍没有足够的政治资本来推行政策或改革。

如果奥巴马能够以大胜获得总统连任,则有可能推出一些经济刺激措施以缓解减赤对经济增长的压力,但这种可能性较低。所以,如果选情胶着,不确定性将被再度推高,握有大量现金的企业界,也是带动此轮经济复苏的关键部门,可能会保持观望态势,这对企业雇佣和投资都将产生较大影响,从而对下半年的经济增长带来一定的下行压力。

总之,美国政治周期将影响经济表现。美国今年的经济及股市呈现前高后低将会是大概率事件。

回到新兴市场,经济的上行和下行风险并存。如果美国和欧洲今年都能“勉强混过”(muddle through),即美国经济温和增长,欧洲经济温和衰退,黑天鹅事件(如欧元区解体)不会发生,随着全球经济增长减缓,新兴市场通胀压力将显著下行,留给新兴市场较大的政策腾挪空间,新兴市场有望推出新一轮政策刺激内需,实现软着陆。

下行风险存在于另一种情景假设:随着今年初欧洲危机的深化以及2月-4月大规模主权债务到期需要再融资,如果ECB无大作为,欧洲银行系统将可能加快去杠杆化的速度,从新兴市场大规模撤资并处理资产,资本大幅外流将持续冲击新兴国家经济增长(通过减少贸易融资从而打击出口)和货币稳定,造成股票市场较大动荡。某些新兴国家仍有政策操作的空间,但不少国家(如印度)将受制于双赤字的限制,可能难以迅速、大幅转向刺激经济,导致经济和股市遭受较大冲击。

本文作者为中金公司首席策略师、董事总经理黄海洲,文章于01月16日刊载于《财经》杂志。