大选后看美国经济

奥巴马“顺利”获胜连任。

尽管先前各种媒体民调显示选情胶着、仍存变数,然而金融市场所反映的信息,包括对美国总统竞选市场的期货定价似乎更为准确有效。

大选前的在岸、离岸期货走势都表明,奥巴马对罗姆尼的优势是70%对30%。除了经济在大选之前持续改善的利好条件,在民主党的大会上,第一夫人米歇尔(Michele Obama)的热情演讲打动了许多妇女选民——不管她们的身份是女朋友、妻子或母亲;前总统克林顿(Clinton)的激情演讲不仅征服了民主党选民,也赢得不少中间派的共和党选民。他们功不可没。

大选激情过后,美国未来五年经济和政策走向会成为市场关心的下一个焦点,但金融市场的长期定价机制尚不完善,对中长期的经济增长可能更依赖于经济分析和政策判断。笔者认为,奥巴马获得连任后,明年美国经济可能避免衰退,但复苏相对缓慢,2015年前后经济可能恢复快速增长。美国经济的长期“新常态”不能排除较高增长和温和通胀的组合。

短期:经济增长是否企稳?

美国2012年三季度GDP年化环比增长2.0%,高于二季度的1.3%,也略高于市场预期的1.8%。其中,私人消费增速出现反弹,从二季度的1.5%上升至2.0%。政府开支出现2010年二季度以来首次增长。目前,私人消费和政府财政支出的增长是美国经济增长的主要动力,短期内,最大的下行风险仍是财政悬崖所带来的巨大不确定性。

此外,8月标普Case-Shiller美国20大城市房价指数七个月连续上涨,9月新屋开工数呈现四年来最大增幅。迹象表明,美国住房市场在持续数年的不景气之后正在重获活力,房价稳步反弹,房地产市场持续复苏。

不那么令人满意的是三季度企业盈利数据。标普500家公司公布的三季度业绩报告显示,约有72%的公司盈利超出市场预期。十大行业中,公共事业板块表现最差,原材料和信息科技表现不佳,医药保健和金融板块表现相对优异。在连续盈利11个季度之后,三季度首次出现负增长。这是由很多不利因素叠加造成的,除了全球经济增速放缓,内外需不振使得企业的经营环境变糟以外,大宗商品价格的上涨也压缩了企业的利润空间。

对比三季度,四季度的盈利可能大幅好转。目前市场自下而上预期四季度标普500每股经营性净利润将达到26.6美元,四季度盈利同比增速或达12%。

从近期公布的经济数据看,制造业、消费者信心、房地产以及就业市场均大幅转好,显示美国经济正加快复苏。

除了经济基本面的转好以及大宗商品价格的回落有利于改善企业经营环境,在年末节假日消费旺季到来之际,居民消费增加也会提高企业的销售水平,特别是与消费和零售相关的板块。

与此同时,近期美国公司加快了并购步伐,并购数量回到危机前水平,并购规模也创下2008年6月以来的新高,显示出企业对未来经济前景抱有一定的信心。

中期:“财政悬崖”如何解?

“财政悬崖”所带来的巨大不确定性仍是美国经济中期的最大下行风险,也是连任后奥巴马面临的首要挑战。

大选之后的第一天,市场开始关注“财政悬崖”风险。美欧主要国家(美国、德国、法国、意大利)出现股市大跌、债市上涨的情况。美国道琼斯指数创一年来单天最大跌幅,下挫2.4%,下跌较多的板块包括石油天然气(-3.0%)、金融(-3.0%)、技术(-3.0%)。房贷金融(+3.1%)是为数不多的亮点。

“财政悬崖”主要涉及布什政府时期延续下来的减税政策,包括工资税税率减免2%和失业者救济金政策等,这些政策都将在今年底或明年初到期。如果国会不采取有效行动,明年美国GDP增长率将被大幅向下修正1%到2%。

奥巴马成功连任后,参议院选举中民主党增加两席,仍控制参议院,但仍未能达到60票的绝对多数。共和党在选举后仍控制众议院。共和党是否会搅局,让奥巴马成为“跛脚总统”?奥巴马政府上次与国会就“财政悬崖”问题谈判时,罗姆尼的搭档保罗·瑞安即是主要搅局者。但这次可能性不大。一方面,罗姆尼和他的搭档保罗·瑞安在各自所代表的州内均未出线,个人政治资本大打折扣。同时,罗姆尼和众议院负责人共和党人博纳也在大选后第一时间表示,要两党加强合作,把人民的利益放在首位。

笔者认为,奥巴马有望与共和党达成妥协,寻求解决“财政悬崖”的方案,以避免对实体经济造成巨大的冲击,但无法完全解决“财政悬崖”所带来的冲击。美国明年上半年经济增长速度放缓,但不至于滑入衰退,全年GDP增速从今年的2.2%回落到1.8%。

在货币政策方面,美联储将在较长时间内继续实施极为宽松的货币政策。QE3实施以来,MBS收益大幅下滑,几乎接近美国十年国债的收益率。美国房价跌无可跌,消费恢复性增长将可以期待。伯南克连任机会大增。即使他明年初任期结束离开美联储,继任者的后续政策和现在的相比也应该不会有太多偏差。除了传统的失业率和通胀外,美联储很可能将名义GDP列入考核指标。

波士顿联邦储备银行总裁表示,在失业率回落到7.25%之前,美联储应该继续购买MBS;在失业率回落到6.5%之前,美联储应该继续维持低利率政策不变。

从近期历史经验看,总统在第二任期往往不会有太大的作为,其中只有里根例外(其在第二任期中推行了财税改革)。奥巴马有可能推出财税改革,并进一步整顿华尔街。

财税改革和美国的财政赤字、债务、巴菲特等富人对加税的支持、社保、金融改革,以及近年来的收入分配都有关。如果奥巴马在第二任内,在财税和金融改革方面取得重要成果,加之他在第一任内的“奥巴马医保”,他或许会“名垂青史”。

长期:何谓美国经济“新常态”

危机后,美联储主席伯南克陆续推出了三轮量化宽松,在学术界和政策界引起了很大争论。一方觉得美国遭遇百年一遇的金融危机,通缩问题会非常棘手,经济会出现大衰退甚至大萧条。伯南克早期正是参照这个观点,推出了前两轮量化宽松。但目前看来,美国重新陷入衰退的可能性并不大,通缩问题也不严重。另一方则认为,伯南克撒了这么多钱,将带来急剧通胀。但现在美国通胀还不严重,通胀预期也只有2%多一点。两种担忧至今都没有出现,可以说好政策,加上好运气,可能会使美国经济尽快回到相对正常的状态。

2008年金融危机之前,人们普遍认为美国找到了长期高增长、低通胀的道路,即所谓“Great Moderation”(大稳健)。大危机后,大家发现那条路不一定能走下去,原来的判断过于乐观了。美国业界人士于是又提出“NewNormal”(新常态),认为美国将长时间维持低增长、低通胀。

美国是否会进入长期“低增长、低通胀”的新常态,现在下判断可能为时尚早。美国的结构调整已经基本完结,银行和家庭的去杠杆化基本完成;企业握有巨量现金,达到60年一遇的高位,企业经营状况也在改善。

哥伦比亚大学教授迈克尔·伍德福德(Michael Woodford)在今年9月Jackson Hole会上发表的文章值得重视。该文旨在为QE3寻找理论支持。文章指出,货币政策不能继续像以前那样以控制通胀率为目标,应以名义GDP增长率为目标,而且要补回增长欠账。

2008年之前,美国实际GDP增长率约为3%,通胀率大约是2%-3%,名义GDP增长率是5%-6%。2008年危机以来,名义GDP增长落后趋势线15%。如果伍德福德的政策建议能够实现,美国名义GDP增长率要达到7%以上才可能补回增长欠账。那么,美国的实际GDP增长率很有可能达到4%以上,通胀可能达3%-5%。也就是说,实际GDP增长率和通货膨胀都将可能比危机前更高。这不同于一般认为的美国经济“新常态”——低增长、低通胀,而是较高增长和温和通胀。

美国经济的“新常态”到底会是什么,现在下判断仍然为时尚早,但不能排除出现较高增长和温和通胀的可能。长期来看,由于具备低利率、低能源价格、低劳动力成本、市场和技术创新等五大优势,美国或成为美国、欧洲和新兴市场全球三大板块中最早走向稳步增长、恢复繁荣的国家。

一种非常值得关注的情形是,美国经济明年下半年开始稳步好转,甚至在2015年前后实现快速增长,而一些新兴市场国家却没有做好准备,资金将重新回到美国,外债负担过重的新兴市场会首先受冲击,中国经济可能也会受到损害。目前来看,只有美国经济和金融系统已经完成了去杠杆化,包括中国在内的其他国家都还没有完成去杠杆化。

就中国来说,明年上半年海外经济——尤其是美国面临更大挑战,需要稳中求进。随着海外经济——尤其是美国经济明年下半年开始稳步好转,中国要尽快通过改革找到能够提高劳动生产率和投资效率的途径,通过对内的结构性调整和对外的全球战略新布局恢复国际竞争力,不错过国内改革和国际化中孕育的重大发展战略机遇。中国正在召开的十八大和明年政府换届将为国内改革再出发和国际化布局提供一个不容错过的时间窗口。

本文作者为中金公司首席策略师、董事总经理黄海洲,文章于11月11日刊载于《财经》杂志。